A股医药板块最优领域之一,详解第三方检测龙头金域医学迪安诊断

大海捞鑫投资分享 阅读:79469 2020-10-17 18:08:34

上一期(疫情受益者第三方医学检测龙头,金域医学和迪安诊断谁机会更好?)我们谈到了第三方医学检测这个行业的运作模式、行业规模变化、以及行业壁垒。本期我们具体分析一下这个行业的以下问题

①第三方医学检测行业的竞争格局和制高点

②龙头公司硬件、软件建设情况

③金域医学、迪安诊断这两大龙头公司的财务特性、财务表现和原因

(原本想着本期把以下两项也说完,但因为忙不过来,只能放到下期再分享了:两大龙头公司的发展战略异同、两大龙头公司的展望)


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一、第三方医学检测行业的竞争格局和制高点

行业的竞争格局

根据兴业证券研报,2018年行业四大检测公司金域医学的诊断服务的收入为42.35亿元,市场份额34.1%;迪安诊断的诊断服务收入21亿元,市场份额17.5%;艾迪康,市场份额12%;达安基因5.23亿元,市场份额5.1%。

如此计算,行业四大巨头市场占比达到68.7%,而且排名第一的金域医学的市场份额,相当于第二、第三、第四名的总和,呈现出明显的寡头化趋势。

那么说整个行业在2018年的“小鱼”就只剩下三成左右,整个行业进入剧烈的争夺阶段了吗?所幸的是,事实并非如此。因为一方面我国人口老龄化只能算开了个头,另一方面政策又在不断鼓励第三方医学检测的发展,因此如前所述,第三方医学检测整个行业的规模,乃至包括医院检验科在内的的医学检测的规模都在快速的增长中。在市场快速发展的过程中,市场份额更多应该理解为暂时性的。

另外,不应该忽视的一个问题是,基层的医院不仅仅可以把检验委托给第三方医学检验机构,还可以N个基层医院联合起来,委托给大型医院的检验科,由此形成医院和第三方的竞争。

那就引出了一个新的问题,谁在未来能攻占更多的市场份额?这就牵涉到一个终极问题:这个行业竞争制高点(通俗说的“七寸”)是什么?

行业的竞争制高点

要回答这个问题,我觉得可以思考几个问题:

①除了政策允许第三方医学检测的存在这个原因,医院为什么愿意委托第三方进行检测?

简单的回答是,由于医学检测业务具有高频率、低单价的特点,上文已经分析过,最直接的原因,就是第三方检测具有低成本优势,对医院来说是低打包成本,对病人来说是低单次成本,推动起来就比较容易。

但问题是,低成本是怎样做到的呢?这不得不谈一下业务的细节,常规的检测,包括生化检验、免疫学检验。通常应用于体检、疾病筛查和确认。这类型的检查特点是什么?适用人群非常广泛,频率非常高,这就是说,就算是小医院都能够做到规模化来降低成本,也就是说竞争很大,毛利不可能高。方向通常是自动化、智能化。这种常规业务,第三方公司优势并不明显。

但是,对于检测量相对少,检测难度大的高端项目,情况就很不一样了。比如传染病、性病、遗传病、病例分析等项目,这类项目通常技术要求高、检测方法复杂,对人员的经验要求也很高,这就导致不仅设备的单次成本高,而且人力成本和人才培养的成本都很高。相应地,正是有因为有一定的门槛,这类项目竞争相对不激烈,利润水平比较也比较好。

小结这个问题,也就是说医院没有优势的项目才愿意外包出去,而要赢得这类项目的订单,应该在设备投入、人员投入上面有明显的优势。

②除了从医院最初接过来的活,第三方检测公司是怎样创造新需求的?

按照刚才的说法,那么第三方医学检测机构面对常规业务,应该是很难有什么订单的,但是事实上又并非如此,为什么会这样呢?我们认为一方面是因为基层医院的实力弱小,第二方面则是第三方机构“熟能生巧”,在一定的研发投入之下,即使是常规的检测,依然能够创造出一些附加值出来。比如如测量血脂的检验项目,通常三甲医院只提供常规五项检验,公司则可提供血脂二、三、四、六项来评估心血管疾病。

另外在高端项目上面,如果持续不断地投入,也会创造出新的需求出来。比如2019 年金域医学牵头开展 371 个项目研发,新开发项目新开发项目 260 余项,在罕见病、LAM 疾病、乳腺癌 ctDNA 检测等研究取得了突破,高端检验项目得到持续创新。

简单小结这个问题:检测这个活,需求是可以通过持续的研发投入创造出来的,只要能够收到足够多的订单,研发成本就能收回并变为盈利。不得不说,研发投入上第三方检测机构的投入会更为灵活。

③怎样做这个业务,未来才会获得更快的增长?

经过上面的分析,个人认为可以归纳出两个路径:第一是加紧跑马圈地,扩张硬件软件。老龄化加深,医学检测规模会加大,要通过自己的优势把渗透率做高。要做到,就得把成本做低、便利性做好,也就是多建实验室,多招人手,完善物流,争取每一家医院的订单。第二是不断增加高端项目的业务比例,这就要求人才队伍的素质要够高,研发投入要加大。

总结,竞争制高点应该是:铺足够大的网络,并且着重建设高端项目能力。

二、行业龙头公司,尤其是金域医学和迪安诊断,目前软件和硬件建设的情况如何?

根据国元证券、东方财富证券、中银证券、上市公司公告及官网的资料,我整理成下表。

图片来源:大海捞鑫整理

图片来源:大海捞鑫整理

1)检验能力上角度

金域可检测项目最多,达2700多项,迪安诊断为2500多项,艾迪康2000项,达安基因只有1000项,但是他们都远远多于一般三甲医院的几百项的能力。

另外,金域医学与国家慢性肾病临床医学研究中心合作设立“国家慢性肾病临床医学研究中心肾脏病理分中心”,肾活检年标本量超 4 万例,居全球前列;与钟南山院士团队联合建立“金域病毒诊断与转化中心”,成立一年临床送检样本量已超 10 万例。从这些侧面的例子来看,金域的检验能力确实得到社会的认同,与它的检验项目数显示的能力较为相符。

2)从跑马圈地的角度看

从单纯的诊断服务,不包含诊断产品这个角度来看。金域的检验服务规模接近迪安的2倍。在华南、西南是金域的明显优势区域,而迪安诊断的优势区域在华东。我暂时没有找到单纯诊断服务按地域的收入数据,我们可以从公司官网的物流覆盖情况这个角度来看。

两家公司都可以说基本覆盖全国。根据金域医学官网描述:金域达物流覆盖32个省(六大区域中心:华东、西南、华南、华北、华中、东北),网络深入到县乡,2340个服务网络,超过2500人的物流团队,每年为22000多家医疗机构提供冷链物流服务。

而根据中银证券及迪安诊断的描述:深海冷链布局全国 19个省 4个直辖市(华东、华南、华北主要大区)(根据中银证券)通过自身运营网点建设结合与承运商的合作,物流网络涉及全国34个省直辖市自治区(根据公司官网)

近年来金域医学和迪安诊断也不断投入实验室的建设。

金域医学2014年以后新投入的实验室

图片来源:中银证券

由此不难判断,虽然实验室数目金域医学和迪安诊断的数目相当,但是物流网络的建设,金域医学有一定的优势。

4)从研发强度来看

金域医学和迪安诊断的研发人员近年来都是快速增加,其中迪安诊断在2019年的研发人生超过了金域医学。而金域医学2020年上半年公司积极引进 49 名临床咨询、基因组学、生物信息、医学服务等紧缺关键岗位人才,可以说两家公司对于人才的重视程度都很高。

从研发资金,以及研发投入占比来看,金域医学都有明显的优势。2019年金域医学的研发投入为3.24亿元,占营收比例6.15%,而迪安诊断为2.12亿元,比例为2.6%。而且2016年到2019年的研发占比都低于2014,2015年,相比金域医学每年都低3-4%。达安基因2019年的研发投入还不足1亿,虽然占营收的比例达到8.6%,但在研发方面和两家公司的总额还是有较大的差距。

研发投入上,金域医学不仅绝对值比迪安多1.12亿,而且是在前者营业总收入后者少30亿的基础,且前者业务集中于诊断服务,而后者还有产品业务的前提下拿出来的,并且这种情况持续了很多年,可见金域医学在诊断服务方面的研发投入强度和重视程度明显超过迪安诊断。

从行业特性来看,正是研发投入,促成了更多的高端项目的产生和占比,这方面金域的持续投入相信会为未来带来更大的优势。

小结一下当前的软硬件建设情况

1)项目能力上,金域医学的可检验数目已占有一定的优势,但目前并不是非常明显,迪安诊断紧随其后,这大龙头都具有远超一般医院检测能力的地位。

2)实验室布局上金域医学和迪安诊断的数目旗鼓相当,但物流的体系金域更为成熟。

3)研发投入上,金域医学就检测服务而言,具有很明显的优势。

三、财务角度分析

对于不同的行业,个人认为重点观测的财务指标应该有所侧重,基于行业的特点,我个人比较看重以下两类指标。

第一,由于公司的业务需要购买设备、配置人员,并且有较强的研发投入,因此提高收益的方向个人认为不应该是压缩费用,而是提高设备和人员的利用频率,与此同时尽可能地维持或者提高利润率,这是提高ROE的关键。

2019年迪安诊断的诊断服务毛利率为42.34%,金域医学只有39.11%。两者不算有量级的差别。多年来,也是类似的情况。但是令人意外的是,迪安诊断的总资产周转率在近几年却不断落后于金域医学。2014年-2019年迪安诊断和金域医学的总资产周转率分别为:

2014年:1.39,1.63;

2015年: 1.09,1.41;

2016年:0.95,1.38;

2017年:0.76,1.27;

2018年:0.77,1.24;

2019年 0.79,1.26。

这几年,实际上两个公司都在跑马圈地,因此两者的固定资产都在快速增加,金域医学的固定资产从2014年的1.83亿,到2019年增长到10.8亿,增长了6倍。而迪安诊断则从2014年的1.14亿变成2019年的9.42增长了8.2倍。

从这个角度看,加快投资导致ROE下滑是不可怕的,因为随着两者全国布局基本完成,以及新建项目业务量提升,总资产周转率是一定会提升的。这点两个公司今后应该都会改善。

但两者还有一个更大的区别,那就是近年来金域医学的营业净利率在提升,而迪安诊断的营业净利率在下跌。这说明金域医学的新项目盈利速度可能要快于迪安诊断,也有可能说明金域医学高端项目的进展要明显快于迪安诊断。

第二,由于独立医学检测机构下游是医院,不可避免地会造成应收账款比例高企,如果没有足够现金流,公司的扩张步伐一定会迟钝,从而可能浪费全行业增长的黄金机遇期。我们应该看下现金流问题是如何解决的。

要解决这个问题,我认为只有两个途径,一是要加强现金流管理能力,提升营运水平。第二就是使用金融手段,包括债务融资或者增发。第一种手段是显然是更好的,因为它是内生式的增长,有更好的持续性,而且金域医学、迪安诊断、达安基因都已经是上市公司,理论上能使用的金融工具都差不多。

从资产负债率的角度说,迪安诊断近年来基本在50%-55%之间,而金域医学则在45%-50%之间,因而前者的财务支出会比后者高2%左右。从这个数字可以看出,两者加杠杆经营的空间其实也不是很大了,因为目前的杠杆已经不算低,否则经营上会越来越激进了。

图片来源东财证券、大海捞鑫编辑

上图蓝色线都是金域医学,橙色是迪安诊断,灰色是达安基因,我们重点比较前两者。

衡量公司的营运能力,个人认为可以从存货周转天数、应收及应付周转天数去衡量。从数据来看,近年来金域医学的应付账款周转天数比迪安诊断明显要高,说明的是对于上游企业来说,金域医学能够更晚地支付货款。

而应收账款周转天数近年来金域都要比迪安更低,说明对下游医院的收款,金域可以更快地收到,值得注意的是这一点2018年、2019年的差距甚至还有拉大的趋势。

在存货周转天数上,两者差距非常明显,金域医学要远远低于迪安诊断,而且这个差距还有愈发明显的势头。存货周转天数越小,说明投入到存货里面的资金回收得越快。不过这里我认为的可比性并不是那么大,因为迪安的诊断产品业务的营业收入占比也很高,而金域主要是服务,但无论如何对公司的整体作用都会显现出来。

从以上几点可以看出,金域医学的营运效率会更胜一筹,而且公司现金流会更好,这也解释了为什么金域医学能够以更低的资产负债率来运作公司。个人认为,营运能力更高的公司,今后在发展中也更容易把握机会。特别说明:

以上是我们对这个行业和公司的理解,仅供参考,不构成投资建议,请读者诸君独立思考。


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