苏宁易购的不“易”之年:变数和方向

华诺信诚财顾 阅读:92599 2020-11-19 22:01:05

反观现在的苏宁易购,公司零售业务扩张但效益甚微,物流业务软肋明显,远不及京东,行业定位较为尴尬。靠非经常性损益支撑的利润前途渺茫,资产膨胀的同时预付账款存疑较多;杠杆率逐年攀升,债务规模较大,且短期压力明显,集团层面的融资环境值得关注。有老司机说,苏宁只用6个字,易购稳,集团悬。如果用三个字,是易购稳。但其实,易购也没那么稳,债市比烂的逻辑,在牛市中成立;在偏熊或震荡中,变数非常大。本文对其变数和方向予以探讨,更多是思考层面,而非仅仅针对苏宁易购。

 公司治理

  公司为A股民营上市公司,国内零售连锁龙头之一,张近东为实控人,但股权大比例质押。

  民营A股上市企业,国内零售商业的先行者。公司前三大股东分别是:张近东、苏宁电器集团有限公司、苏宁控股集团有限公司,持股比例分别为20.96%、19.99%、3.98%;张近东为实际控制人,但截至2020年3月末,张近东持有的3亿股、苏宁电器持有的7.1亿股已质押,分别占其持有数的15%、38%。此外,张氏公子是二代里面能力、形象均较正面的,身居国际米兰俱乐部主席之位。2017年7月央视新闻1+1点名苏宁集团控股国际米兰,存在转移资产的质疑(但是财大气粗企业觉得金额不值一提),也反应了张近东系整体透明度低,在此不过多分析。

 公司经营

  公司历经互联网零售转型升级,目前已经形成了零售、金融、物流三大业务单元协同发展态势;其中零售业务收入是公司的核心业务,亦是最主要的收入来源。依托零售业务构建的生态圈,公司金融服务以及物流服务业务得到发展;综合来看,公司零售业务扩张但效益甚微,物流业务软肋明显,远不及京东,行业定位较为尴尬,金融板块所持牌照较多,19年9月已出表。

  

  2.1 零售业务

  起了个大早,赶了个晚集零售业务作为公司的核心主营业务,收入占比达90%以上,公司从线上和线下两方面来布局,线下业务近年大规模扩张,部分业务亏损严重, 主营门店销售收入增速下降,加之今年疫情影响,公司着力布局的线下业务并不明朗;线上零售业务起步较晚,市场份额占比较小且增速乏力,整体零售业务毛利较低。线下零售:大肆扩张,祸兮福兮?线下零售作为苏宁易购的起点,一直是公司布局的主力战场。2017年,张近东成立来苏宁小店,希望通过重新布局线下来寻找新的突破口,2018年新增门店数量3971家,但苏宁小店数量不断扩张带来的是大幅的亏损。17年苏宁小店实现营收0.07亿元,同期净利润亏损0.14亿元;2018年1-7月实现营收1.43亿元,净利润亏损2.96亿元,终于2019年6月被集团剥离(集团掏钱弥补了35亿的亏损)。虽然苏宁小店亏损明显,但公司依旧在线下市场上频频出手:2019年2月12日,正式收购万达百货37家门店;6月22日,发布公告全资子公司苏宁国际以现金48亿元人民币等值欧元收购家乐福中国80%股份(家乐福中国长期亏损,截至2018年末资产115.42亿元,负债137.88亿元,资不抵债)。在此期间,通过收并购与自建门店,线下门店大幅增加,截至2019年12月31日,苏宁易购拥有各类自营店面3,630家,苏宁易购零售云加盟店4,586家。结合图表来看,公司的主营门店为家电3C店、苏宁易购直营店、母婴店三类(苏宁小店19年已被剥离,在此不做统计)。从门店数量和门店面积来看,主要集中在家电3C店和苏宁易购直营店,母婴店布局较少。2017年-2019年,家电3C店和母婴店数量都在扩张,而苏宁易购直营店在2019年缩减明显,但从图4的销售收入增速来看,18年-19年直营店和母婴店的销售收入增速都出现了断崖式的下降,而19年开始家电3C店的收入也出现了大幅的缩减,线下的布局带来的却是营业收入的大幅下降。而在零售行业已逐步进入寡头竞争时期,消费市场低迷的大环境下,加之2020年的疫情影响,苏宁易购的线下布局,实则并不明朗。

线上零售:市场份额占比小且增速乏力明显自2009年公司才开始线上业务,主要通过苏宁易购网站、苏宁易购天猫旗舰店和APP经营,公司围绕线上平台开展B2C自营商品销售,同时也开放给入驻商户进行商品交易。但回首当时的国内电商市场,阿里和京东早已在资本的助力下风生水起。从市场份额占比来看,根据《2019年度中国网络零售市场数据监测报告》数据,2019年网络零售B2C市场(包括开放平台式与自营销售式,不含品牌电商,以成交总额统计),排名前三位分别为:天猫50.1%、京东26.51%、拼多多12.8%,而苏宁易购市场份额占比仅为5.4%,排名第四。从自身发展来看,自2015年8月苏宁易购天猫旗舰店正式上线,推动了公司线上流量的快速增长,16-18年公司线上平台交易规模逐年增长,年均复合增长率高达 60.87%。2019年苏宁易购实现线上平台商品交易规模为2,387.53亿元(含税),同比增长仅为14.6%,相比过去三年超过50%的增幅,线上业务增速明显乏力。

  2.2 物流业务

  配套面积破千万平,持续亏损

  在零售红利降速的环境下,以线上为主导的线下互联网化成为零售行业的趋势,而物流作为供应链的重要环节,是承接者线上和线上的关键点。2016 年12月末,苏宁物流与天天快递签署收购协议;2017年四季度天天快递全面纳入公司物流体系,公司于2018年以江苏苏宁物流有限公司为主体,完成物流业务内部重组,成立苏宁物流集团。

  而从近年的营收状况来看,物流业务处于亏损状态,对集团利润造成侵蚀。从下图可以看出,出现亏损主要是因为物流业务成本急剧增加。成本急剧增加的背后,是18-19两年苏宁在不断地扩大自己的物流建设版图。截至2019年末公司拥有物流仓储及配套面积达1,210万平方米,相比2017年增加了76.38%;快递网点25,881个,相比2017年增加了24%。同期末公司在建物流业务方面尚需投资54.34亿元。

在如此投入下,物流板块的毛利在2018年为-28.92%,2019年为-32.94%,而作为竞争对手的京东物流,在长达12年的亏损之路后,于2019年全面扭亏为盈,相比之下,此时的苏宁物流软肋明显。

  2.3 金融业务

  配合苏宁生态圈发展、金融牌照众多金融业务板块主要由苏宁金服运营,2019年公司并表金融服务业务收入同比增加8.38%至27.88亿元。苏宁金服持有多块金融牌照,涵盖了第三方支付、保险销售、小贷、基金销售等。2019年9月苏宁金服完成C轮增资扩股,苏宁易购对苏宁金服的持股比例由 50.10%下降至41.15%,不再将其纳入合并报表范围。

  

  公司财务

  公司主业不振,靠变卖资产来维持业绩,可持续性不长;经营性现金流持续为负,净利润质量差;预付账款疑点较多,海外也有部分资产布局;债务扩张较快,短期有息债务承压较大。

  3.1 盈利能力

  利润主要来自非经常性损益,经营性净现金流持续为负从净利润来看,似乎公司近些年的盈利表现良好:净利润持续为正,且18年开始出现了大幅的增长,但扣除非经常性损益后,公司的实际经营利润情况天翻地覆。2014-2019年,公司的扣非后净利润持续为负,这就说明公司实际的主营业务一直处于亏损状态,且从2017年开始扣非后净利润的亏损幅度逐渐扩大。

  

而回顾2014年以来的营业外收入和投资收益,可以看出2014-2016年通过出售门店、仓库供应链及子公司;2017-2018年通过分批出售阿里股权;2019年公司又通过剥离苏宁小店业务、苏宁金服增资扩股出表来获得非经常性损益盈利(下表可以看出这些操作得到的利润和同期非经常性损益基本吻合),粉饰净利润。而截至2019年末,公司持有的阿里股权已经全部出清,且出售门店,仓库供应链获得收益较为有限,未来非经常性损益持续性不高。

结合公司的现金流状况来看,可以发现自2017年开始经营活动净现金流持续为负,且净流出逐渐严重,这也印证了上面公司实际净利润的质量较差;另外从筹资活动来看,17年小幅净流出,18-19年全部转为净流入,主要为取得借款收到的现金,且增幅较大;从投资活动来看,16年主要是因为出资140亿元认购阿里股份,而18年、19年因为业务的扩张以及对万达百货、家乐福中国等的收购造成投资活动现金流大量流出。

  3.2 资产情况

  资产逐步膨胀、预付账款疑点较多、股权投资不透明近年苏宁易购的资产不断地膨胀,截至2020年3月末资产共计2259.97亿元,相比2016年增加了65%,绝对值增加888.3亿元。从财报来看,主要是预付账款(增加了174.71亿元)、长期股权投资(增加了398.55亿元)、无形资产(增加了91.31亿元)和商誉(增加了70.51亿元)增加导致。

预付账款:截至20年3月末已达272.22亿元,相比2016年增加了179%。且从预付账款/存货的比例来看,从17年的46%一直增长到19年9月末的121.80%,根据评级报告披露,预付账款主要为预付零售业务供应商的货款。因预付账款无具体披露对象明细,我们仅从行业规模、供应商、主销产品角度来探究巨额预付账款的背后。从行业规模来看,和苏宁易购商业模式最接近的京东,2020年3月末的预付账款也仅为63.03亿元,这样体量的预付账款在行业中实属瞩目。另外公司预付账款/营业收入的值从16年的6.56%上升到20Q1的47.06%,在预收账款为真的前提下,也只能说明公司的市场地位逐步下滑,在供应链上逐渐极弱。但是考虑到行业业态,这个预付账款,大概率是有问题,否则这样的预付对应什么品类(细节分析见下文),如果是手机,那么可能出货量直接是独家就把3C打爆(也即远超市场真实销量),如果是空调,也和美的格力的出货量在苏宁上的对应不上,这个模式据有些机构猜测是其账务处理的供应链上的结转模式不同,但是仍未全部解释,为什么企业有这么大的资金被占用和并无明确解释,疑虑极深。

考虑到预付账款主要为预付零售业务供应商的货款,我们再从供应商端来一探虚实,从募集说明书披露的明细来看,2016-2019年公司第一大供应商采购金额分别为126.79亿、314.99亿、511.99亿、274.82亿,几乎每一年都出现了较大的变化,且在2018年约占当年营业收入的1/5。

根据年报解释:预付账款的增加主要系预付畅销商品采购款。主营业务收入按产品来分,2019年通讯产品实现营业收入为620.13亿元,占比达23.03%,位列第一;其次为日用百货类商品,营收为455.70亿元,占比达16.90%。以下从主销产品角度进行粗略测算,经查苏宁易购官网上通讯类产品销量最高的一款为iphone 11 128G白色(售价4999元),日用百货类产品畅销款为一款美的空调(售价2199元)。若预付款(269.89亿元)全部用来购买畅销产品,则意味着2019年苏宁易购占据苹果手机中国内地市场接近20%的份额,占据美的空调接近1/4的市场份额。而苏宁易购作为大型综合类零售商,这样的市场占比份额值得怀疑。

长期股权投资从18年开始激增,2020年3月末达到402.72亿元,占资产总额的17.82%。2018年长期股权投资金额较2017年增长900.14%,主要是增加了对深圳市恒宁商业发展有限公司、华泰证券股份有限公司、南京合垠房地产开发有限公司、苏宁深创投-云享仓储物流设施一期基金的投资。2019年较2018年末增长 127.18%,主要是收购万达百货、完成TCL实业控股投资出资,增资入股Suning Smart Life HoldingLimited(境外公司)以及苏宁金服、LAOX株式会社完成增资扩股不再纳入公司合并报表范围。从明细来看,长期股权投资主要集中在苏宁金服(130亿元为商誉)、深圳恒宁(股权结构为51%恒大地产+49%苏宁商业管理),另外部分资产位于海外,如Suning Smart Life、日本LAOX株式会社等,合计约为16.33亿元。且公司存在一部分海外投资(表10),但因透明度不高,在此不过多分析。

  3.3 钱来自何处?

  上述分析了资产端的变化,那这些钱又是来自何处?回到负债端。可以发现主要是银行借款增加了近263.37亿元(反应在短期借款和长期借款两个科目),另外应付债券类也净增加了接近20亿元(2017年先还,2018年新增100亿)。同时应付账款在此期间增加了约318亿元,主要是因为家乐福中国(纳入合并范围)的应付账款增加、以及通过苏宁金服反向保理业务应付账期不断拉长所致。

且通过观察应付类账款(应付票据+应付账款)近年数据,以及和京东对比,可以发现易购的应付类账款/营收值保持在0.2左右的范围内;而京东的对应的应付类账款/营收值数量级偏小,且逐年递减。

将苏宁易购的应付款ABS,那么供应商就可以接受超长账期的回款,举个例子,若正常市场上电商类的应付账款回款周期为1个月,而供应商将苏宁的应付款打包成ABS后,接受的回款周期可达6个月,那么苏宁易购就可以长期占用这5个月的应付账款,此乃资金的来源;后续可能再通过预付款的形式反哺集团内相关主体。下面按照京东应付类账款/营收的标准粗略测算苏宁实际的应付账款。

另:2019年账面应付账款已扣除家乐福中国47.86亿元、万达百货11.46亿元综上来看,苏宁易购体内的资金疑似这样的循环路径:应付类账款对应的供应商将其拥有对苏宁易购的债权,找苏宁金服打包成ABS,因为苏宁应付款能够ABS,所以供应商接受超长账期,多占用账期的应付款就成了公司资金的来源,最后公司通过预付账款的形式将这笔钱反哺给相关方。在这样的模式下,可以将账面的预付账款简单分成两类,第一类为真实的预付账款(对比京东的预付账款/营业收入,粗略测算在正常商业模式下,按营业收入计算的苏宁易购的预付账款);第二类就是疑似上述模式的形成预付账款,2019年此类余额约250亿(实际为苏宁反向保理ABS投资人提供资金)。

按照上述的测算,我们可以大致推测一下每年苏宁易购在经营层面所需的融资数(经营所需融资数=存货增加数+测算的预付账款增加数-测算的应付账款增加数),结合当年的融资总需求(采用有息债务增量,因2019年公司并入家乐福中国、万达百货,同时出表苏宁金服,为使口径与之前一致,将2019年有息债务口径调整为725.07亿元-家乐福有息债务8亿元+易购对苏宁金服的担保40.08亿元=757.15亿元,),看一下剩余用来投资的钱大概是多少。

由上表来看,可以发现公司在经营层面的融资需求并不大(17-19年分别为13.17亿元、7.03亿元、48.06亿元),大部分融资来的钱都用于支撑其他投资(近三年累计近300亿)。了解了资金的来龙去脉之后,再看一下如今公司面临的债务压力。

  3.4 债务情况

  增幅较大,短期承压,融资环境并不友好公司杠杆率、有息债务规模连年上升,短期债务承压较大;且电器集团整体债务规模较大,以私募债为主,需关注融资环境。从下图可以看出,公司的资产负债率逐步攀升,2018年公司有息债务出现跳跃式增长,有息债务突破了700亿元。截至2020年3月末苏宁易购的杠杆率达到61.79%,有息债务为690.1亿元。从期限分布来看,截至2020年3月末公司短期有息债务共计506.25亿元,占比为73.4%。从结构来看,以银行借款和债券融资为主。

债券到期及行权情况:截至2020年8月17日,苏宁易购存续债共13只(7只为2018年发行),余额共计138.91亿元,债务压力主要集中在一年内,按到期计为65亿元,按行权计为90亿元,即期偿债有一定压力。

另外需关注苏宁集团的债务情况,截至2020年8月17日,苏宁电器集团债券余额规模较大,共计420.63亿元,其中77.1%为私募债,其余为ABS和ABN,侧面反映集团整体信息披露意愿不强或者融资渠道不够畅通,苏宁集团的变数还比较大。

  04

  苏宁易购的方向和变数

  成交来看,苏宁的信仰明显处于波动态,市场的担忧和价格的互相印证,进入负循环阶段。

  那么站在投资或预期边际的视角,我们看到的是什么呢?Q1 苏宁的预付款和关联方问题是新问题吗?答:不是,这个问题,报表都进入了明目张胆的阶段。只是大家的焦点,最近刚刚被引发,之前大家就睁一只眼闭一只眼。

  Q2 苏宁电器集团和苏宁易购,是何种关系?答:电器集团,主要发私募,虽然并表易购,但是母公司报表来看,更像是民营控股的模式,资金流向并不清晰,部分是苏宁置业,部分是一些往来股权投资,包括恒大的股权对赌,监管稍弱。易购作为上市公司,形式上相对独立,且在电商+线下的布局,知名度和品牌效应,短期仍是好于集团的资质的。

  Q3 苏宁易购的信用驱动因素或者核心风险点在什么地方?答:苏宁易购近期的风险点落脚于再融资,长期的风险落脚于账务透明度,包括预付款之谜和长期股权投资的公允性,存在通过上市公司操盘和输送资金的可能,如果严监管,这两块如真有问题,窟窿需要去补上。中期的风险则是苏宁在电商+线下的竞争中,如何保持竞争力,目前和京东的差距仍有扩大的可能,但是由于市场格局既定,短期的挑战者暂未涌现太多,持续经营来看,仍可维持,具备一定的壳价值。因而苏宁易购短期的信用驱动仍是市场的质疑持续发酵,暂无明确解决方案,机构间的流动性踩踏,并非短时间内信用资质的急剧劣变,或者可以说苏宁易购逐步已经在很多主流机构的可投库之外,调整是实时发展的动态轨迹。

  Q4 是火中取栗还是隔岸观火?答:主流机构而言,隔岸观火更为适合。因为易购的估值波动,短期很难消除;预收款之谜和长投的梳理,也需要更多的透明度,短期是无解的局,而且信用资质会因为融资的矛盾逐步裂变,最终加剧估值波动,其信用资质进入脆弱期,即使其电商的地位,竞争的优势具备一定的配置价值,但是在债权属性视角下,都进入了不太好配置的阶段。对于一些私募、估值不敏感型的机构,整体仍有一定赌性,基于苏宁易购持续经营的假设,介入这个主体,仍是一个比较合适的视角。但是如上所述,其面临的问题短期是无解的,估值的波动持续困扰,但是因为机构容忍度高,赌刚兑能力较强,短久期品种的实质违约概率也不高,但是考虑目前收益率也仅在8-12%,性价比对于该类型的机构也极为有限。

  Q5 同类型主体的投资启示?答:对于债券投资者而言,发现苏宁电商业务本身是不需要太多融资的,大家买债的钱被苏宁用于投资业务了,那一方面投资业务是一个高风险领域,债券投资者需要更高的收益补偿,债券价格需要重估;另一方面,如果债券到了要还的时候,这些投资能变现偿还吗?违约从弱资质民企发酵,到伪国企(中科建设),到边缘国企(一些校企方正),到存在一些瑕疵的民营集团(丰盛等),规模较大的低透明度国企,也需要较多的关注度。这类型主体,市场化程度虽有,但是股权结构、业务方向都相对复杂,收益率并未真实衡量了固有风险。在利率下行期,享受了融资优惠,但是财务透明度低,报表质量差,融资边际收紧后,主营无明显改善,报表瑕疵被放大,容易进入负循环,最后导致估值的急速波动,买了就是操心的命。可谓,看不懂的,可以不碰,不丢人。毕竟,就算丢人总比亏钱要好。这年头,认怂总比挂了要强。听多了逻辑与故事,激动的双手奉上资金,流向了你未知的远方,这才是投资的悲剧。敬畏之心,赠于你我!

来源:YY评级

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